中國資本市場終于迎來了科創板和注冊制試點改革方案。

證監會1月30日發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（下稱《實施意見》）。上海證券交易所也在當日晚間發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》等6項細則，向社會公開征求意見。根據科創企業的發展規律和特點，科創板在上市發行制度、交易制度、持續監管、退市制度等基礎制度方面都有創新。

多位市場人士向澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者感慨，科創板推進速度比預期中來得更快。上投摩根基金認為，自2018年11月提出設想正式發布政策僅歷時3個月，這也從另一方面說明，決策層對創新型企業的支持力度很大，深化改革進程的決心非常堅定。

“創業板加注冊制的革擊中了A股所有弊端和要害，這樣一個改革下了很大的決心，”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新稱，在中央的決策和支持下使得科創板順利推進，科創板和注冊制的落地實施，對于A股市場上市規則和退市標準都具有革命性的作用。

五方面完善資本市場基本制度

整體來看，證監會《實施意見》對于創業板的定位和目標給出了明確的方向，例如在行業方面，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

科創板將根據板塊定位和科創企業特點，設置多元包容的上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。科創板相應設置投資者適當性要求，防控好各種風險。

華夏基金首席策略分析師軒偉表示，科創板在制度方面突破了現有市場框架，已經不僅僅是一個“板”的概念，而是中國資本市場重大的增量改革，是資本市場創新的“試驗田”。《實施意見》的發布，以及若干配套制度和實施細則征求意見稿出臺，這意味著科創板距離真正的落地漸行漸近，其意義和影響將會非常積極和深遠。

軒偉認為，科創板問世給國內優秀的科技企業帶來了對接資本市場的全新機遇，尤其是融資效率的提升，將會有力推動代表新經濟龍頭的科技企業發展壯大。長期來看，以科創板為契機，將開啟中國資本市場發展的新篇章，資本市場將更好地發揮服務實體經濟的作用，而經濟高質量發展也會得到更大的助力。對于投資者而言，科創板機遇與挑戰并存，其長期投資機會也值得重點關注。

《實施意見》指出，在科創板試點注冊制，合理制定科創板股票發行條件和更加全面深入精準的信息披露規則體系。上交所負責科創板發行上市審核，中國證監會負責科創板股票發行注冊。中國證監會將加強對上交所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后全過程監管。

《實施意見》同步明確，為做好科創板試點注冊制工作，將在五個方面完善資本市場基礎制度：一是構建科創板股票市場化發行承銷機制；二是進一步強化信息披露監管；三是基于科創板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制；四是建立更加高效的并購重組機制；五是嚴格實施退市制度。

持續監管也成為改革重點。《實施意見》強調要加強科創板上市公司持續監管，進一步壓實中介機構責任，嚴厲打擊欺詐發行、虛假陳述等違法行為，保護投資者合法權益。證監會將加強行政執法與司法的銜接；推動完善相關法律制度和司法解釋，建立健全證券支持訴訟示范判決機制；根據試點情況，探索完善與注冊制相適應的證券民事訴訟法律制度。

“科創板在設計理念方面更加市場化，也更加和國際標準接軌，例如采取注冊制發行、上市門檻更為靈活，放寬漲跌幅限制以及采取更加嚴格的退市制度等，都是對現有市場框架的重要突破，同時也意味著科創板將來會采用全新的監管體系。”軒偉分析稱。

最快半年可登陸科創板

在證監會《實施意見》基礎上，上交所發布的《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》等6項細則征求意見稿中，對科創板企業的上市規則、漲跌幅限制、投資者適當性管理等都作出明確規定。

據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，科創板與現行上市審核制度相比，除了要求擬上市公司需具備科技創新特質外，還將通過問詢式審核、電子化審核、分行業審核等方式對相關企業發行條件、上市條件、信息披露等方面進行審核。

科創板明確了注冊制下的審核內容和程序。

審核的第一步是上交所對企業IPO申請進行發行上市的全面審核，重點關注信息披露要求是否落實；第二步是發行上市審核完成后，交易所將審核意見及公司申請文件報送證監會，由證監會作出準予注冊的決定。

原則上，上交所受理之日起6個月內出具同意的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定，其中，上交所審核時間不超過3個月，發行人及中介機構回復問詢的時間總計不超過3個月。

重陽投資總裁王慶表示，目前，我國新股發行制度最大的問題是審批制下新股供給受限以及由此帶來的新股定價畸形，這又造成了殼價值偏高、炒小炒新盛行、大股東減持動機強烈等一系列問題。科創板從注冊制入手，最突出的特點是發行機制的市場化。科創板新股的發行審核權下放至交易所，證監會則擁有注冊的一票否決權，且上市審批和發行注冊時間都更加透明、更加可預期。科創板不再單純以盈利作為上市條件，而是引入預期市值指標，與收入、現金流、凈利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標。科創板還允許同股不同權公司、紅籌公司上市。可以說，在發行機制設計上，科創板已經可以向香港等國際成熟市場看齊。

虧損企業也能上市

與現有A股市場不同，科創板將允許存在未彌補虧損、未盈利的企業，以及存在表決權差異安排等特殊治理結構的企業上市。在業界看來，通過更具“包容性”特征的制度設計，科創板將為科創企業打造成長“搖籃”。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，作為落實創新驅動和科技強國戰略的重大舉措，科創板的設立將補齊現有資本市場的一些“短板”。

“受制于盈利不足以及股權結構問題，一些創新企業無法在關鍵時期實現在境內資本市場上市，而不得不到境外融資。”楊德龍說，通過制度創新，科創板將建設成為科創企業成長的“搖籃”，從而讓本土投資者不錯過未來有可能成長為科技龍頭的公司。

來自上投摩根基金管理有限公司的觀點認為，科創板將為眾多成長空間大、發展速度快但同時受限于利潤等指標的創新型企業提供更好的融資支持，與目前的主板、創業板、中小板和新三板等交易市場一起，形成更豐富的多層次融資體系，更好地發揮資本市場對實體經濟尤其是創新型經濟的支持作用。

不過，在“寬進”的同時，科創板“嚴出”制度也較此前有所變革。

在退市方面，上交所簡化科創板退市環節，取消暫停上市、恢復上市環節；觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市；銜接注冊制安排，不再設置專門的重新上市環節。因重大違法強制退市的，不得提出新的發行上市申請，永久退出市場。

“上市容易，退市更容易，形成了一個進退有序、甚至是大進大出的市場機制。”董登新指出，科創板企業上市的包容性和退市標準的威懾性，相互制衡。

申萬宏源首席經濟學家楊成長認為，目前出臺的實行注冊制的相關辦法并未一步到位，而是把審核和注冊兩者結合起來，證監會實行注冊，交易所還是要進行審核。楊成長分析，盡管當下是一種過度，但實行注冊制的目標還是要實現。所以發行市場化放寬了市場的入口，那就要加強事中事后的監管。

“整個科創板的設計在放寬市場入口的同時加大市場的出口，就像水池一樣，進水的管道粗了，但是出水管同時也加大，這樣就保持水面永遠是清澈的。”楊成長說，這種設計是強化了市場的篩選淘汰機制。

50萬元門檻“婉拒”散戶？

投資者參與門檻是大家十分關注的一項內容。在《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》（以下簡稱《交易特別規定》）中，規定參與科創板股票交易的個人投資者在開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內資產日均不低于人民幣50萬元，并需有24個月以上的交易經驗。

對此，資深市場人士王驥躍對澎湃新聞記者表示，50萬門檻還是有點偏高，符合條件的散戶并不多，有可能會抑制投資活躍度。但設立門檻是必要的，資本市場本就不該幾萬塊就進場，那是對投資者更不負責任。

交銀國際董事總經理洪灝認為，科創板解決了高增長創業公司融資難的問題，但很多人會產生一些顧慮例如公司造假等，確實我們在公司治理方面與港股、美股市場的管理還是有一些差距的。但現在看到的是科創板提高了投資的門檻，只有證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月的投資者才能參與科創板， 這樣的話，通過投資人群的細分去保護投資者。不僅如此，對投資者最好的保護就是嚴厲的打擊公司財務造假的行為，科創板還建立了嚴格的退市制度，提高公司的違規成本，讓真正有希望的、需要融資的公司上市。

而且，上交所依然留出了調整政策的空間，擁有適時調整政策的權力。

科創板漲跌幅放寬至20%

《交易特別規定》中，對首次公開發行上市、增發上市的為盡快形成合理價格，新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。5個交易日過后漲跌幅限制放寬至20%。

“漲跌幅的限制早就應該打開了，”交銀國際董事總經理洪灝認為，原先是在90年代，為了保護投資者避免股市過分的波動而出現了漲跌幅限制。但其實經過這么多年，股市逐漸的成熟了，股民的心態也逐漸成熟。放開漲跌幅限制，將科創板的漲跌幅設置提高到20%，也有利于打開科創板的流動性，讓更多的人能夠參與到科創板來。二級市場的流動性增加的時候，板塊熱度也會增加，這樣的也有利于科創公司愿意在科創板上市。

王驥躍認為，漲跌幅放開到20%和前5日不設漲跌幅，可以盡快實現市場價格形成，有利于抑制爆炒，5個交易日之后市場已經可以相對理性了不少。20%漲跌幅限制其實已經夠了，也避免出現港股跌90%的極端事件。逐步放開符合中國市場特點。

王驥躍還表示，紅籌掛牌也是必要的，很多創新創業企業都是紅籌模式，沒必要不允許這些企業在科創板上市。CDR也是一樣的，符合條件了，沒有必要因為已經在境外上市了就不讓在科創板上。

“大家不要簡單理解為，好像漲跌停板放開市場波動就更大了，其實我們要認識到，有時候市場的波動正是由于市場缺乏流動性。比如說我們過去的設置漲跌停板，可以看到新股一上市之后就達到漲停板，這樣市場想買不到，想賣也賣不出，市場就缺乏流動性。” 楊成長稱。

在楊成長看來，科創企業由于企業的經營屬性和科創屬性，市場對它的估值市場肯定有比較大的分歧。另外根據過往的經驗，最終設置了在交易方式上，讓科創板前5日不設漲停板，之后漲停板的適度擴大范圍，這樣就使得市場交易流動性更加順暢。“這是在考慮到中國股票市場投資人的成熟度以及市場投資結構的實際水平的情況下，讓市場有足夠的波動空間，同時也能使得市場的波動范圍是可控的，避免過度的非理性的漲跌，我覺得是比較合適的。”

接受紅籌回歸

此外，科創板規則設定中，接受了同股不同權、紅籌以及CDR的回歸，楊成長認為，因為科創板的制度設計主要就是為了適應科創型企業的需要。科創型企業的股東結構，很多都存在著風險分擔機制和決策機制這樣一個靈活多樣的形式。所以不是科創板要是要專門設立這樣的機制，而是適應科創企業它原有的股權結構的安排，也就說可能存在著優先表決權或者是特殊表決權。

不過與此同時，上交所還進行了“特別表決權股份不得二級市場交易”等相關規定，為二級市場投資者提供了保護。“這也體現出科創板的股權結構當中，權力責任義務的對等性，既然有優先表決權，那么特別是通過二級市場去變現股權的時候，那么肯定需要做一定的限制，我覺得這也是很對的。”

洪灝稱，目前國內很多優秀的龍頭互聯網公司都是在海外上市的，如果內地有這樣的板塊，會推動他們的回歸，更方便了中國的投資人在A股直接投資，參與到國內的科技創新中來。同時，對于這些公司自己來說，因為他們的盈利基本上都是人民幣計價的，所以在以人民幣計價的市場上市，也是對公司有好處的。